网易于北京时间 2 月 20 日港股盘后发布了 2024 年四季度财报，再次诠释了迪士尼彩乐园旧版，不管二级阛阓口碑咋样，居品开动型公司，临了齐还要拿居品和事迹言语。

1）游戏：Q4 增长全靠端游。占比 2/3 的主力手游，青黄不接没新游、昨年《逆水寒手游》又给设了一个很高的同比门槛，因此这季度又来了个超 10% 的负增长；比阛阓正本预期——放缓至中个位数的跌幅，要 miss 不少。

天然暴雪转头的增量让 PC 游戏拉得可以（同比 57%），并带动全体游戏和升值业务也小超预期。但这个在海豚君看来，如故一个裁减赢利恶果的财报——暴雪代理分红占比太高了。

不外 12 月的《漫威争锋》和年底的《燕云十六声》，推崇属实亮眼，扭转了一部分的疲软预期，才促成了网易 12 月-1 月的小行情。

海豚君盘了下咫尺重心 pipeline，2025 年可能还得靠端游抗增长大旗，手游至少上半年如故有压力，得看《燕云十六声》的赓续破圈和长线运营，下半年基数下来了，同期也可以期待下《七日宇宙》、《代号无穷大》等新游的推崇。

2）毛利润：暴雪转头也顺说念带出了此次财报的另外一个问题，毛利推崇比较差。毛利润同比环比齐是负增长，毛利率免强 61%，低于阛阓预期。

3）音乐、有说念和其他革命：当下看起来，对网易的事迹带不来太多的救助——不管是抓续下滑的有玄教会，如故碰到流量降维、钱袋又深的汽水音乐竞争的云音乐，如故没啥存在感的严选。

这些业务的特征大宗是：业务范畴小，增长有压力，在集团层面的计谋下收缩业务线，专注减亏或盈利，总体上给网易带不了更多的估值故事线。

4）核心利润水分如故真才智？在总收入平平、毛利润平平的情况下，网易这个季度硬是把方针利润作念出来的明显的超预期。这里的关节是营销用度大降了 80%，况且比阛阓预期整整低了 10 多亿。

公司的说法是革命性营销器具和次序带来营销恶果提高，也等于说这样的优化，其中可能存在一些抓续性；不外海豚君如故很难贯穿俄顷就这样骤降了，昨年底照实有看到多款常青游戏营销预算暂停的音信，不知说念是否与前段时间网易营销刊行线的里面反腐关联。

因此 Q4 的利润率如故有些 one-off 水分的，天然从苹果税访谒来看，中长期有赓续优化的后劲，但海豚君忽视短期不要讲 Q4 情况线性推演。

5）鼓舞申诉：昨年底，网易账上净现款 180 亿好意思金，比拟之前一年又提高了 18%，如故妥妥的现款牛营业。

Q4 回购 2.2 亿好意思金，比拟 Q3 的 5.7 亿有鼓舞申诉有明显放缓，因此网易的回购安排总体上等于依据市值波动而定。除此除外，Q4 派发了 1.22 好意思元/ADS 的股利分红。

在江山大街与庐山路相交处，一座高楼显得鹤立鸡群，这就是南京金融城二期东区的超高层建筑。走进工地，每个角落都有忙碌的身影。

这样海豚君算下来，2024 年网易分红接近 17 亿好意思金，回购接近 13 亿好意思金，总共接近 30 亿好意思金，同比增长了 30%，对应刻下股价的申诉率粗略是 4.5%，不高不低。另外，回购额度还剩下 31 亿好意思金，有用期也等于剩下一年时间了，意味着要么延迟回购期限，要么就会加快回购节拍。

海豚君假定 2025 年分红加回购，赓续增长 30%，能到接近 40 亿好意思金的话，那么刻下 650 亿好意思金的估值，畸形于本年的分红回购申诉能有 6%，算是一个可以的收益了。

海豚君不雅点

这轮中概重估行情，网易是妥妥的掉队，一方面是手游还有反复，另一方面则是因两款新游还是提前树立了估值且不够 AI 干线。

四季报所体现的是：在其他业务基本颓靡的情况下，当下的网易还是是 “纯血” 游戏股。四季度的游戏推崇，天然有暴雪游戏的转头和《漫威争锋》的超预期，让全体游戏收尾莫得那么出丑。

但代运营的游戏毛利低，很难在利润上弥补因为自研手游收入下滑的窘态，最终利润上，靠着很难说清抓续性的营销降本，来硬生生的挤出来，不谈《燕云》的预期，单纯看这个季度的答卷，海豚君以为如故以偏差为主。

关于居品开动型公司来说，收入差纯纯代表过往的收尾，自身看公司契机，除了股价有莫得压到迷漫低的进度，的确关节的是接下来的居品怎样。

刻下来看，最差的时间基本曩昔：最初新游《燕云》1 月上线，用户和活水数据推崇还齐可以；4 月《七日宇宙》也会上线，下半年基数下来了，还可以期待一手具有爆款相的《代号：无穷大》；PC 端上《界外怒潮 (FragPunk)》和暴雪的《盼愿前锋》转头，齐算会产生新的增量；比拟青黄不接的昨年四季度会好许多。

从网易的长期竞争地位接头，假定长期 EPS 能作念到 10% 的长期增长，刻下的估值仍偏低估，而就咫尺的居品周期来看，比拟于三季度时宏不雅差 + 竞争热烈 + 缺新品（主若是手游）+ 悠扬不安，多个利空重迭，打出来的 12x 的 Non-GAAP P/E，切换 2025 年预期后，咫尺 665 亿好意思金的网易，海豚君算下来 Non-GAAP P/E 估值咫尺跳跃 14x，距离 16x 的核心估值也等于 10% 的空间。

但本年利润端，因为基数 + 代理端游高分红的原因，增长仍然会推崇出压力，约个位数水平。因此要么等于在鼓舞申诉上，按照闲居回购节拍 + 分红比例，有望在迁移的时间给到可以的救助。安全角度，可以不雅察新游的爆发力从头，迪士尼彩乐园来投诚是否要给够我方安全角落。

以下是扎眼分析

1. 游戏：手游何时回暖是本年关节

四季度游戏收入 205 亿，同比升值 5%，主要靠收入占比 1/3 的端游，本季度 57% 的增幅拉动。手游偶然赓续走弱，同比下滑 11%。

递延收入来看，Q4 几款新端游的增量活水有望赓续托底短期增长，但能否带来超预期的增长，上半年主要关节等于看《燕云十六声》手游推崇。

（1）端游：本年还要扛把子

四季度端游中，老游戏《梦境西游》还是踏实，增量里面，暴雪国服转头占了大头，其次等于 12 月上线后快速爆火的《漫威争锋》。《漫威争锋》一上线，四小时内就登上了 Steam 畅销榜首，三天内诱导了 1000 多万玩家，于今累计跳跃 4000 万玩家。1 月预赛季开启，又是造出了一个在线玩流派小岑岭。以 2 月 21 日情况为例，单日在线玩流派岑岭值 44 万，Steam 排名榜第三。

除了《漫威争锋》除外，年底发的《燕云十六声》，相似推崇出色。不外行动一款中国古风类的动作冒险 RPG，由于主要面向中国阛阓，因此《燕云》的能量更多的是在 1 月出的迁移版块上。

（2）手游：高基数 + 缺新游

四季度手游又接着下滑了 11%，这个比阛阓预期要差，阛阓正本是思着三季度惩处层说的《蛋仔》、《逆水寒》活水稳住，再加上《长时接续》的增量，能够有个放缓的放慢。

这里面只可说 23 年的《逆水寒》实在是太精辟级了，本年也就一款带有少量操作门槛的《长时》这个重心新游戏，8 月发的另一款漫威 IP 手游《漫威终极逆转》推崇欠佳。再加上，《蛋仔》也有基数影响（适度逐日氪金额），因此要保管增长，难度太大。

本年的话，上半年瞻望还有压力，主要需要靠《燕云》的运营。《燕云》手游一上线，不管是口碑如故活水齐还瑕瑜常可以的，连气儿在 iOS 畅销榜霸榜了两周。不外，过了一个春节 + 寒假后，咫尺《燕云》手游的活水排名有所下滑，下载榜免强踏实，望望后续公司怎样通过运营促活拉新吧。

4 月《七日宇宙》手游将上线，下半年期待一手《代号无穷大》，再加上基数下来了，因此，下半年压力会小少量。

2. 游戏主业除外，全体齐在作念收缩提效

四季度云音乐、有说念以及严选等其他革命收入，均处于同比下滑，部分盈利在改善，诠释集团对这些业务确当下计谋是，作念利润先于膨胀。

天然单个业务的投资申诉率提高了，但从集团角度来说，这种计谋下，游戏主业除外的业务给网易很难带来若干估值故事线。

3．当期利润有水分，中长期有改善后劲

四季度 Non-GAAP 净利润的超预期主要来自于销售用度大幅下落，以及一次性的 15 亿汇兑收益带来。部分对消了毛利润的累赘，因为手游收入承压 + 端游代理分红太高。

此次销售用度比阛阓预期整整低了 10 多亿。公司的说法是革命性营销器具和次序带来营销恶果提高，也等于说这样的优化，其中可能存在一些抓续性；不外海豚君如故很难贯穿俄顷就这样骤降了，昨年底照实有看到多款常青游戏营销预算暂停的音信，不知说念是否与前段时间网易营销刊行线的里面反腐关联。

其他用度优化上，主若是行状器资本优化以及东说念主员的优化等。举例，四季度惩处用度同比下滑 7%，其中运营惩处东说念主员的股权激发也下滑了 6%。而研发用度三季度同比近乎抓平，但股权激发赓续高增了 25%，诠释重心优化的不是研发东说念主员，而是研发径直关系的行状器折旧等其他基础资源用度。

因此很明显 Q4 的利润率如故有些一次性的水分，天然从苹果税访谒来看，中长期有赓续优化的后劲，但海豚君忽视短期不要讲 Q4 情况线性推演。

最终核心主业的方针利润（无汇兑损益影响），利润率上环比提高至 29.2%。Non-GAAP 净利润 97 亿，利润率达到 31.2%，里面除了销售用度，还有 15 亿的汇兑收益，而昨年是 8 亿的汇兑耗损。如果剔除汇兑的影响，实质 Non-GAAP 净利润与昨年抓平。

4. 本年鼓舞申诉怎样？

昨年底，网易账上净现款 180 亿好意思金，比拟之前一年又提高了 18%，如故妥妥的现款牛营业。四季度回购 2.2 亿好意思金，比拟三季度的 5.7 亿，回购节拍有所放缓，是以惩处层总体上等于依据市值波动而定回购节拍。除此除外，四季度派发了 1.22 好意思元/ADS 的股利分红，网易一般四季度分红较高。

这样海豚君算下来，2024 年网易分红接近 17 亿好意思金，回购接近 13 亿好意思金，总共接近 30 亿好意思金，同比增长了 30%，回购 + 股利全体的 payout ratio 在 60%。对应刻下 665 亿市值的申诉率粗略是 4.5%，不高不低。另外，回购额度还剩下 31 亿好意思金，有用期也等于剩下一年时间了，意味着要么延迟回购期限，要么就会加快回购节拍。

海豚君假定 2025 年分红加回购，赓续增长 30%，把剩下的回购额度用掉外，再闲居发不到 14 亿的分红（本年利润增速还会比较低），这样全体能到接近 45 亿好意思金的话，那么刻下 665 亿好意思金的估值，畸形于本年的分红回购申诉跳跃 6%，算是一个可以的收益了。

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